2022年11月22日，绿源电动车的母公司绿源集团控股（开曼）有限公司（以下简称 “绿源”）向港交所递表，拟在主板上市。

绿源集团成立于1997年，总部位于浙江金华，是国内最早一批进入两轮电动车行业的公司，产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类。其中，液冷电动车系列搭载绿源独有液冷电机，可以持久续航，是绿源集团的主推产品，咨询机构弗若斯特沙利文（以下简称“沙利文”）也为绿源液冷电动车出具了“液冷电动车累计销量突破600万台”的认证。

绿源选择这个时候上市，也与液冷技术的应用突破有关。2022年11月1日，绿源公布了即将上市的液冷全新技术——液冷集成系统，这是绿源电动车液冷技术的第三阶段，通过核心部件集成液冷，可实现“一部车，一个热源”，减少内部线路老化，降低故障率，提升产品安全性和耐用性。

此外，近两年行业的快速发展，也有利于绿源电动车的上市。随着2019年“新国标”实施，我国电动两轮车行业按下加速键，销量从过去3000余万一路飙升，并在2020年首次突破4000万台年销售大关。

沙利文预期，在2026年，电动两轮车的全球销量将达到11600万辆，国内市场也将持续增长，并在2026年达到6970万辆的销量。

不过，绿源电动车的财务资金状况并不理想。

据招股书显示，2019年至2022年上半年，绿源集团的资产负债率不断攀升，企业的资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%和132.3%。截至今年上半年末，绿源集团的短期借款增长至6.35亿元，长期借款增至1.73亿元，有息负债合计8.08亿元。绿源集团对此表示：“资产负债率大幅提升是因为建设广西工厂和浙江工厂智能厂房等业务扩张增加了借款。”

聚焦中低端市场

一直以来，绿源电动车主要聚焦在中低端市场。据招股书显示，其出售给经销商的电动自行车平均售价为1289元；电动轻便摩托车的平均售价为1527元；电动摩托车的平均售价为1801元。

在产品品牌定位上，液冷电机是绿源最引以为傲的技术，而这项技术的优势在于提高车辆的“耐用性”，一部车骑十年的宣传方向，也说明其目标消费群体对价格敏感。

据招股书介绍，绿源电动车计划将上市融到的资金，用到产能扩充、研发投入及渠道建设上。扩产项目包括在国内东部城市兴建生产基地，预计到2026年逐步达每年250万辆，山东产地到2026年扩产至350万辆，此外浙江、广西两大生产基地则均是200万辆的产能。因此，到2026年，绿源集团为自己安排了1000万辆的产能计划，这与其截至2021年底210万辆的产能相比，增长了近5倍。

在研发规划上，绿源未来拟推出采用新材料及新结构设计的产品，以改善产品整体质量及耐用性，同时减轻重量，并计划优化及改进目前使用的技术并开发新技术等，并没有过多提及智能化车型的研发投入。

但近几年来，绿源集团在研发方面似乎后劲乏力。招股书显示，2019年至2022年上半年，绿源集团的研发费用分别为0.69亿元、0.83亿元、0.95亿元和0.44亿元，占总收入的比例分别为2.8%、3.5%、2.8%和2.2%。据天眼查数据显示，绿源电动车专利的申请数量也从2020年开始不断下降。

研发费用的下降，也与近两年绿源电动车的营销开支逐年走高，叠加毛利率走低有关，集团通过压缩了部分研发费用来平衡开支。数据显示，2022年上半年，其销售及营销费用支出为9503.3万元，占营收的比重为4.8%，研发费用4484.2万元，不到销售及营销费用的一半。

不过，绿源电动车并没有削减营销费用的意思。申请上市的资金，也将部分用于加强销售及分销渠道，以及用于品牌及营销活动来提升品牌知名度。简而言之，就是通过融到的资金，来建设更多的工厂增加产能，对原有的产品进行“耐用性”的升级，以及开更多的零售店，扩大自身的营销网络，绿源聚焦中低端市场的战略不会改变。

难以摆脱的“行业困境”

值得注意的是，除了净利率较低之外，绿源集团的毛利率也一直处于较低水平。2019年至2021年，绿源销售毛利率分别为13.7%、12.0%、11.3%，连续两年下滑；2022年上半年，公司销售毛利率降至仅剩9.9%。

但在对比整个行业的毛利率水平后，钛媒体APP发现，“毛利率处于低位”似乎是整个电动两轮车的行业困境。以2021年的数据为准，毛利率水平表现较高的分别为九号公司和春风动力，但两者并非单一的电动两轮车概念股，而是包含了滑板车、电动摩托车等其他概念，如果单看两家企业的电动两轮车毛利率，则分别为11.19%和19.71%。而专注于电动两轮车的企业诸如爱玛科技、新日股份毛利率则并没有比绿源集团高多少。

对此，北京市知识产权库专家董新蕊告诉钛媒体APP，两轮电动车利润较低的原因有科技含量低、同质化严重、供应链及物流瓶颈、原材料成本上升的因素，尤其是重品牌营销轻研发，导致无奈只能走低价竞争的路线。改善办法就是加强技术创新、往高端智能化延伸、增强差异化。

对于绿源集团来说，其毛利率的下跌，一定程度上与公司销售成本占同期营收比重的逐年递增有关。2019年至2021年，绿源集团的销售成本分别高达21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元，其占营收的比重从2019年的86.3%不断上升至去年的88.7%，又在今年上半年进一步升至90.1%。

招股书显示，绿源的销售成本主要包括原材料及耗材、雇员福利开支、外包劳务费及运费。

其中，绿源的主要原材料包括金属及塑料部件、电池、控制单元及轮胎。2019年至2021年及今年上半年，绿源原材料及所用耗材分别为19.82亿元、19.21亿元、27.75亿元、16.59亿元，分别占同期销售成本总额的92.1%、91.8%、91.5%、92.2%。不难看出，绿源集团赚的钱，相当于大部分交给了上游原材料的供应商。

那么，目前为止，绿源集团的创新力表现如何？能否在未来通过技术创新来提升毛利率呢？

钛媒体APP了解到，绿源集团在中国持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年12月31日，公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。

但近年来，绿源集团的研发费率呈下降趋势。2019至2022年上半年，绿源的研发成本分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元及4484.2万元，占总收入的比例别为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%，呈现逐年下降趋势。2022年上半年，雅迪研发费率为3.6%，新日研发费率为3.31%，均高于绿源。可见，公司在研发创新上，还有待提高。

未来在哪？

绿源集团似乎对自身赚钱能力欠缺的问题也有所察觉，近些年为了增加营收，刺激销量，追上对手，其在营销上也颇费了一番功夫，只是，效果并不显著。

2019-2022年上半年，绿源集团在销售及营销上的支出分别为1.3亿元、1.2亿元、1.9亿元和0.95亿元。这几年来在一些大热的综艺上，也开始出现绿源电动车的身影，如《脱口秀大会》《向往的生活》及《嗨放派》等。

不过，大手笔的营销不仅没为绿源集团带来更多的营收，反而使资产负债比率不断攀升。

2019年和2020年，绿源集团的资产负债率分别为31.3％、32％；但在2021年末，这一指标蹿升至119.4％，在今年上半年更是达到了132.3％。

两轮电动车产业经过这么多年的发展，已然过了高速增长的黄金期，整体的市场需求也呈现出较为固定的趋势。电动两轮车行业激烈竞争之下，市场份额逐渐向头部集中。

据弗若斯特沙利文报告，截至2021年12月31日，国内约有100家电动两轮车制造商，其中前九大制造商占据了80.3％的市场份额；雅迪、爱玛、新日这三家品牌几乎分走了整个国内两轮电动车市场中近一半的销量。

“新国标”开始实施之后，各省市对超标电动车设置的替换过渡期大多在2022-2024年截止，在此期间电动两轮车迎来换购高峰。如今，过渡期即将结束，留给两轮电动车品牌商们快速成长的时间已经不多了，厂商们开始进入存量搏杀时代。

高端化，几乎是行业头部企业的共同选择。

2021年，“电动两轮车之王”雅迪发布高端品牌“VFLY”，产品售价直接被拉升到6999元-19800元。爱玛也紧随其后，推出高端子品牌“小帕”，售价4999元到9999元。

行业新势力小牛电动、九号公司，出生就带着“高端化、智能化”等标签，主打高端市场，俘获了一批白领群体。而且小牛为了提升市场占有率，2019年推出中低端GOVA系列，杀入传统两轮车玩家的腹地。

再看绿源集团，在其产品中，约10.7％定价为高端范围，剩余为中端范围。事实上，报告期内，贡献了公司收入半壁江山的电动自行车产品的平均售价（出厂价）均远低于1500元。想要在高端市场占有一席之地，绿源现在差的不只是一星半点。

目前行业仍有增长空间的市场，是在高端车型方面。据沙利文数据显示，在2017-2021年期间，高端车的销量增速最快，年复合增长率达到22.5%，并预计2022-2026年期间，我国高端车辆的增长率将达到32.5%，是中低端车辆增长率的5-6倍。

艾瑞咨询消费者研究报告显示，近年来，用户对“智能化”的关注度也在明显上升，智能化成了继电池续航、动力性能后的又一大重要购车考虑因素。在2022年，消费者购车时对智能化功能的需求已达到49.4%，而这一数据在上一年仅为21%。

在智能化产品的布局上。新兴品牌九号、小牛等是高价车主主要的选择之一，其表现在智能化水平高、档次高、创新等方面，更能满足当前用户“个性化”购车需求等。

此外，传统品牌也在加快对智能化的布局。雅迪、爱玛也正通过孵化子品牌、新产品线等方式发力高端市场，在研发方面，雅迪、爱玛等品牌也在不断加强投入，财报数据显示，2022年上半年，爱玛的研发费用为2.13亿元，雅迪的则高达5.05亿元。

而这却是绿源电动车缺失，也没有做好准备的。

如果困于中低端市场，又无力打进高端市场，要怎么办？这是上市之前，绿源要回答的问题。

来源：金融界，钛媒体APP，DoNews

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