6月16日晚间，极兔速递在港交所提交招股书，准备在香港上市。

这是近些年继德邦、京东物流等几家公司之后，行业最新的上市融资事件。2016年，圆通借壳大杨创世登录A股，成为中国快递第一股。同年，申通、韵达、中通纷纷上市。2017年，百世汇通在美股上市。同一年，顺丰也在A股借壳上市。

几年的时间里，快递行业数得上号的企业齐齐拥抱资本市场。行业竞争格局一度非常稳固，直到极兔横空出世。

与极兔不同的是，不论是1993年成立的申通、顺丰，还是2000年左右成立的韵达、圆通等等，上市时都已经有了多年发展历程。

反观极兔2015年才成立于印度尼西亚，后续扩展到东南亚其他国家，包括越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨及新加坡。到2020年才进军中国快递市场，妥妥的后进搅局者。

但就是这么一个“新兵”，却像鲶鱼一样搅动了快递江湖。但一场腥风血雨之后，冲杀过猛的极兔，同样面对了亏损严重、资金需求大的实际情况。力竭之下，要想继续以小博大，上市似乎成了唯一的选择。

01

极兔崛起史

2015年，一家名为J&T Express的快递公司在印度尼西亚成立。它起势很高，自称是以互联网配送为核心业务的科技型快递公司，J&T象征着Jet（喷气式飞机）、Timely（及时）、Technology（科技）。

当时，大家早已习惯了FedEx联邦快递、UPS优比速、DHL敦豪称霸全球市场，四通一达和顺丰、京东在中国市场形成稳定格局，快递行业看起来很难再有新故事。

所以，J&TExpress起初并未引起太大关注。直到，这家公司用了仅仅几年时间，就成长为东南亚快递业老大。

原来，其创始人李杰，并非等闲之辈。1998年从北京科技大学毕业后，他加入江苏安徽步步高公司，2008年出任OPPO苏皖地区总经理。因个人业绩突出，OPPO总部于2015年设立李杰奖，用于表彰销售方面做出杰出贡献的人。

2013年，李杰成为OPPO首家海外独家销售代理公司的创始人兼首席执行官，负责领导在印尼、新加坡、马来西亚和日本等地的全球扩张，帮助OPPO快速成为印尼等地手机市场的老大。

两年之后，借助在OPPO手机积累的强大地推经验，李杰将通达系快递公司的经营模式改良后复制到东南亚市场，J&TExpress悄然崛起。

不过，东南亚市场显然满足不了李杰。2020年，通过收购上海龙邦快递拿下经营资质，公司正式进军中国市场，品牌名为“极兔速递”。

如果说J&TExpress在东南亚是学着中国快递过河，那么，到中国市场，极兔速递便是摸着四通一达上岸，凭借蹭网、价格战、资本运作三板斧，迅速打开局面。

这条鲶鱼的加入，让本就因价格战而倍感吃力的中国快递业内卷加剧。随后，极兔速递趁势收购掉队者百世汇通，直接坐上了主桌。

2022年，异地复制继续，极兔将业务拓展至沙特、阿联酋、埃及，以及墨西哥、巴西。

6月16日晚间，极兔速递环球有限公司递交IPO招股书，冲击港交所主板上市，募资金额或高达10亿美元。

2022年，极兔速递在东南亚市场的业务量为25.13亿件，市场份额22.5%，排名第一；在中国市场业务量达到120.26亿件，市场份额10.9%，排名第六。

2020年-2022年，公司收入分别为15.35亿美元、48.52亿美元、72.67亿美元，毛利率分别为-17.0%、-11.2%、-3.7%，靠着金融资产及负债的公允价值变动，2022年名义上扭亏，最近3年净利润分别为-6.64亿美元、-61.92亿美元、15.73亿美元。

在中国市场，极兔速递2020年-2022年收入分别为4.79亿美元、21.81亿美元、40.96亿美元，规模上排在顺丰控股、京东物流以及中通、圆通、韵达、申通之后；未经审计经调整业绩分别为-6.16亿美元、-9.40亿美元、-3.35亿美元。

02

真盈利还是假盈利

回答这个问题的前提，需要看极兔的盈利是从哪儿来的。

对比2022年和2021年极兔的财报，有一项对净利润影响重大，这个项目是按公允价值计入损益的金融资产及负债的公允价值变动。

举个例子，如果一家上市公司炒股，持有的股票资产被计入按照公允价值计量的金融资产，那么所持有的股票的价值变动，就是一项损益，炒股赚钱了，也体现在这家上市公司的净利润里。

如果不是以投资为主业的上市公司，去购买理财或者是去投资股票、债券，只是一种现金管理的方式，目的是提高资金利用率，和经营能力的关系不大。

回到极兔上，极兔的这一项更多的是产生于金融负债上，这是极兔为了融资发行的可转换优先股里的债务成分带来的。

2021年，极兔的公允价值计量的金融资产或者负债的公允价值变动损益是-43.8亿美元，2022年到了30.5亿美元。

抛开这一项目，极兔2021年和2022年的除税前利润分别为亏损17.36亿美元和亏损14.67亿美元，仍然是高额亏损，从巨亏到大额盈利的逆袭故事也就不存在了。

而从-43.8亿美元到30.5亿美元，一般有两个原因，优先股的数量少了和债务成分对应的价值下降。

优先股数量减少一般是由于转为普通股和公司的赎回引发的，债务成分对应的价值下降，则和极兔的估值相关，极兔估值有没有缩水，下文再详述。

从另一个与经营关联度更强的口径——经调整亏损来看，2022年，极兔的经调整亏损为7.98亿美元，减亏12.4%。而由于收入增长迅速，极兔的亏损率在迅速收窄，经调整亏损率不到11%，比2021年收窄了近8个百分点。

总体来说，极兔的盈利能力在好转，但距离真正的盈利还有很长的距离。不只是盈利能力，极兔的规模扩张也没有表面上那么夺目。

第一，极兔在东南亚地区的业务几乎没有增长，这还是在牺牲了单票收益的基础上。

极兔2022年和2021年在东南亚地区的收入分别为23.77亿美元和23.81亿美元，单票收益（单票收入-单票成本）也有所收窄，从0.31元降至0.19元。

第二，2021年12月，极兔合并了百世快递，合并造成了比较大的内耗。

已知百世快递在2021年前9个月的收入为119亿元，按照2020年收入在全年的分配，合理推测百世快递全年收入为171亿元。

假设百世快递没有被极兔收购，以2021年前9个月的收入收缩幅度，作为其2022年的收入降幅，那么2022年百世快递收入约为150亿元，按照2022年的平均汇率6.73计算，也就是22亿美元左右。

考虑到2021年最后一个月并表的部分，那么极兔2022年收入增长26亿美元左右。也就是说，除开并购的因素，极兔的业务自然增长幅度很低，50%收入增幅的含金量也不足。

另一个可以佐证这一观点的是，截至2022年底，极兔的物业厂房设备、使用权资产、无形资产这些长期资产都有不同程度的缩水。

当然，这比较符合整个快递业内卷的行情。

国家邮政局数据显示，2022年全国快递服务企业业务收入累计完成10556.7亿元，同比增长2.3%。

而从三通一达都取得了两位数以上甚至是20%以上的收入增长来看，快递业正在加速向头部聚集，这意味着已经吞下丰网的极兔，在中国的仗越来越不好打了，也意味着盈利的目标还有很远，融资的任务也很艰巨。

03

产业环境时过境迁

在极兔的招股书中不断提到未来中国快递的发展前景预测。

这份由极兔花费了45.5万美元、委托聘用弗若斯特沙利文编制的、关于全球快递市场的报告中提到：

中国社交电商零售市场预计会由2023年的8,397亿美元增至2027年的16,604亿美元，复合年增长率为18.6%；中国社交电商用户人数，预计会由2023年的8.792亿人进一步增至2027年的11.781亿人，复合年增长率为7.6%。

总之，根据这份报告的预测，在社交电商快速增长的推动下，中国快递市场有望在预测期内保持可持续增长。

报告还预计，中国快递市场于2023年至2027年之间，将按复合年增长率10.7%的速度增长，这意味着中国快递市场将由2023年的1,251亿件包裹，增加至2027年的1,880亿件包裹。

然而从实际情况来看 ，这样的预测可能过于乐观。

国家统计局数据显示，2022年，全国网上零售额达13.79万亿元，按可比口径计算，比上年增长4.0％。实物商品网上零售额11.96万亿元，按可比口径计算，比上年增长6.2％。

2023年一季度全国网上零售额3.29万亿元，同比增长8.6%。其中，实物商品网上零售额2.78万亿元，同比增长7.3%。

虽然都保持了增长势头，但远不到双位数增长。到了2023年，主要电商平台早已经过去了高速增长的阶段。

根据业绩报告显示，2023年一季度，京东一季度的商品收入为1955.64亿元，较2022年同期减少了4.3%；2023年5月8日，魔镜市场情报发布《2023Q1魔镜消费新潜力白皮书》数据，2022年淘宝天猫平台总GMV达到7.17万亿元，同比下降7%。

相比之下，主打下沉市场的拼多多继续一路猛进。5月26日消息，拼多多发布了2023年第一季度财报：总营收为376.371亿元（约合54.804亿美元），与2022年同期的237.937亿元相比增长58%。净利润为81.010亿元（约合11.796亿美元），与2022年同期的净利润25.995亿元相比增长212%。

但遗憾的是，极兔似乎正在和昔日的“大金主”渐行渐远。

极兔招股书显示：于2020年、2021年及2022年，来自我们最大客户（一个主要电商平台）的收入分别为543.0百万美元、1,715.4百万美元及1,231.3百万美元，分别占我们收入的35.4%、35.4%及16.9%。

这个电商平台，大概率就是拼多多。招股书同时认为，“来自该客户的收入占我们总收入的百分比，随着我们业务扩大及客户群多元化而下降，且预期日后将继续下降。”如此硕状的大腿越抱越松，相当令人费解。

除了中国市场乏力以外，2022年，极兔东南亚业务的收入仅同比增长了4%，经调整EBIDA后，利润甚至下滑了近1亿美元，这也意味着东南亚部分的业务也基本上饱和了。

极兔的坏消息还来源于市场层面。去年以来，港股也遭遇了一波大跌，恒生指数全年累计跌幅达15.46%。今年以来，回调后劲儿仍显不足。半年即将过去，恒指仅上涨1.3%。

在这样萎靡的资本环境、不太友好的产业环境下选择上市，对于企业来说通常意味着迫不得已。这种情况下，如果再不能显示出良好的盈利能力或盈利前景，就融资就会更不顺利。一向呆板且看重业绩数字的港股，和那些刚刚见识了科网股起起伏伏的刺激的投资者们，能否再这个不太恰当的时机去接纳极兔，还是一个未知数。