曾经顶着医药行业龙头股、创新药领军企业、A股大白马、十年10倍股等诸多光环的恒瑞医药，2021年以来，真的闹心的很！这段时间日子对于恒瑞来说真的很难熬，股价从最高的97.22元一路狂跌，腰斩至如今的50元上下徘徊，市值蒸发了3000多亿，业绩同样出现了下滑。10月19日，恒瑞医药发布了2021年第三季度财务报告，前三季度营业收入201.99亿元，虽然同比增长了4.05%，但归属净利润为42.07亿元，同比却下降了1.21%。资本市场已经习惯了恒瑞10年来ROE保持20%以上的增速，这种大白马一旦预期不及，业绩出现了下滑，随着而来就是股价的暴跌，资本市场的趋利性很好地诠释了无情！

从三季度的财报细分来看，第三季度这一季度恒瑞的营收是69亿元，同比下降了14.8%，归属母公司净利润是15.4亿元，同比下降3.6%。这是恒瑞医药自2006年来，首次出现了业绩负增长的情况，当前恒瑞面临的困境真的是“屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。”

一方面，国家集采政策的影响下，仿制药大幅降价，营业收入断崖式减少；另一方面维持高额的销售费用的模式不再是优势，反而成了恒瑞的累赘，孙飘扬重回掌权之后第一件事就是大刀阔斧地裁员和改革，精兵简政；此外，创新药需要持续的高投入，研发费用逐年增高，但每一款新药从研发到获批上市常常需要10年时间，研发费用更是高达10亿美金，而且研发失败的可能性很高，研发出成果的周期长、失败率高。这三方面的影响就是目前创新药企所面临的极大困难，要想继续保证持续保持业绩的增长变得愈发困难，即便像恒瑞自上市以来一直把研发费用费用化，现在也不得不将部分研发费用资本化，向二级市场妥协。

手握15款创新药

“双艾”组合打头阵

更多创新药忙出海

目前，在肿瘤领域，恒瑞医药有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体偶联药物（ADC）等研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯疗法。另外布局领域还有自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、眼科、核药等。截至2023年7月5日，恒瑞医药已有13款自研创新药、2 款合作引进创新药，共计15款创新药在国内获批上市。

创新药中，不得不提获批适应症颇多的卡瑞丽珠单抗（艾瑞卡）。2020年，恒瑞医药卡瑞利珠单抗销售额高达47亿元，2021年的销售额约为41.41亿元，在PD-1领域均位列第一。不过随着百济神州、信达生物等的崛起，据IQVIA数据，2022下半年，恒瑞医药卡瑞丽珠单抗销售额下滑至第三。不过同期与百济神州、信达生物共占超65%的患者份额，业内人士分析卡瑞利珠单抗贡献的销售额不低。而恒瑞医药于今年6月刚刚上市的另一款创新药阿得贝利单抗，是我国首个自主研发获批广泛期小细胞肺癌适应症的PD-L1抑制剂，目前还处于准入放量初期，未来业绩情况值得期待。

2023年9月19日，百济神州发布公告称其自主研发抗PD-1抗体百泽安®（替雷利珠单抗）获得欧盟批准，替雷利珠单抗成为PD-1领域首款出海产品。在美国，FDA已受理替雷利珠单抗的一项上市许可申请，用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性的ESCC患者。而君实生物的PD-1也已完成FDA的生产现场检查。

相比较百济神州、君实生物PD-1领域领先的出海进程，恒瑞医药的出海之路并不靠前。鉴于此，恒瑞医药打出“双艾”组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼），一线治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者，并于今年1月在国内获批上市。出海方面，2023年7月31日，恒瑞医药公布“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市已获FDA受理。3期临床研究中，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌具有显著的生存获益和可耐受的安全性，中位总生存期（mOS）达到22.1个月，为目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位OS最长的治疗方案。

2023年，除7月“双艾”组合的出海，恒瑞医药其他药物的出海动作频频。

2月，恒瑞医药将创新药EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给美国Treeline Biosciences公司，获付款累计7亿元。

5月，恒瑞医药子公司瑞石生物创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获美国FDA孤儿药资格认定。Edralbrutinib片是国内自主研发的国家1类新药，为同类产品国内首创。在此前，恒瑞医药创新药卡瑞利珠单抗和海曲泊帕也分别在2021年和2022年先后获美国FDA孤儿药资格认定。

8月，将具有自主知识产权的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio公司，首付款和近期里程碑总计2500万美元。此外，基于SHR-1905注射液在美、日及约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，One Bio将向恒瑞支付累计不超过 10.25 亿美元的研发及销售里程碑款。同时，恒瑞医药还将享受One Bio实际年净销售额两位数比例的销售提成。

10月8日，宣布将公司自主研发的人表皮生长因子1/2/4（HER1 /HER2 /HER4）靶向药物马来酸吡咯替尼片在印度范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给印度上市公司Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。恒瑞医药将向Dr. Reddy's收取300万美元的首付款，并有权收取最多1.525亿美元的销售里程碑款。在此基础上，恒瑞医药亦有权按许可产品在许可区域的年度净销售额计算收取达到两位数比例的销售提成。

此外，除“双艾”组合治疗肝癌外，恒瑞医药还通过开展更多联合治疗方法拓宽适应症。其中，卡瑞利珠单抗联合化疗或阿帕替尼新辅助治疗可手术/潜在可手术的非小细胞肺癌（NSCLC）的2期临床研究表现不俗。在今年9月于新加坡举办的2023年世界肺癌大会（WCLC）上，恒瑞医药公布了这一成果：卡瑞利珠单抗联合化疗或阿帕替尼新辅助治疗可手术或潜在可手术2-3期NSCLC，让近50%的潜在可手术NSCLC患者转化为可手术切除，R0切除率均达100%，展现了良好的病理缓解率和安全性，在潜在可手术的患者中这一结果更为显著。此外，卡瑞利珠单抗联合化疗已成为CSCO指南中晚期无驱动基因非鳞癌和鳞癌一线治疗Ⅰ级推荐的标准方案。

在联合阿帕替尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌上，近日恒瑞医药传来出海好消息。

10月17日，宣布与美国Elevar Therapeutics公司签署注射用卡瑞利珠单抗的授权许可协议，将卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，在达到一定累计净销售额后，Elevar将向恒瑞医药支付累计6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款。根据协议，Elevar将在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与阿帕替尼（Rivoceranib）联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。其实早在2018年，恒瑞医药便开始与Elevar 开展卡瑞利珠单抗与阿帕替尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心3期临床研究。

恒瑞医药表示，未来将以“少而精”的原则，以自研、合作、许可引入等方式，在擅长领域有选择性地推进海外临床，拓宽海外研发及市场边界。

押注创新药的长期考量

失败与成功的“五五开”并没有浇灭恒瑞医药的研发热情。几乎与半年报同时出炉的2022年员工持股计划(草案)便是最好的佐证。

在这份最新员工持股计划中，行权的重要依据不再是常规的营收、利润考核，恒瑞医药将之细化到具体的创新药收入、IND获批数量以及获得受理的NDA申请数量。到2024年，这三组数据的最高要求将分别达到320亿元、33个和21个。

在创新药这条路上不止要走下去还要走好，恒瑞医药的决心似乎从未如此坚决。这样的底气究竟来自哪里?抛开自身过硬的研发实力这一因素，去探讨恒瑞医药的未来也几乎就是在探讨国内创新药企业的未来。

做创新药固然艰难。无论是7.9%的批准上市成功率，还是信达生物的PD-1几近出局都可验证。创新药具有天然的不确定性，等待与煎熬贯穿整个过程，是真正意义上的“摸着石头过河”。

那么国内的创新药还要不要做?答案几乎是肯定的。在行业内有这样一种声音：“生物医药是中国最有可能真正参与全球竞争和全球创新的高科技产业。”

根据国家药监局数据，2018年我国创新药销售额约为500亿元，占非中药比例仅为4.17%，远低于美国和日本的水平。预计到2024年，创新药销售额将达到1711亿元，年复合增长率达22.76%，占非中药的比例有望达到10%。

西南证券研报显示，2021年国内申请上市新药项目数量由上一年的166个激增至284个。而这一数据的第一次剧烈增长出现在2016年：从2015年的97个增至当年的147个。

人口老龄化问题或是重要诱因。国家统计局公布的《2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报》显示，我国人口老龄化呈上升趋势。2016年年底，国务院发布关于印发国家人口发展规划(2016-2030年)的通知，其中人口老龄化问题在多个章节中被重点提及。

结合当时巨大的人口基数，以及GDP高速增长的背景，自2016年开始，行业内掀起了一波研制创新药狂潮。

创新药还有哪些突破的可能?从前述恒瑞医药工作人员的回答中，可以概括成两个关键句，“持之以恒投入创新”“永不言弃尝试国际化”。至于方向，对方强调要“突出差异化发展”，“更多拓展竞争没那么激烈而临床又有需求的领域，形成我们自己的特点和竞争力，真正给患者带来福祉。”

数据显示，我国目前创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右，新增的创新药市场规模依然可观，但“创新+出海”的难度仍然很高。过去数年，国内创新药企能够在美国上市的新药屈指可数。

不过，成功显然不是挑一条最好走的路，而是走一条正确的路，哪怕很难。像恒瑞医药一样的众多中国创新药企的美好未来，或许就在这条路的尽头。

结语

恒瑞医药通过组织及销售结构的优化、精简，同时强化管理扁平化，以及积极参与集采及医保谈判，推动公司转型升级。未来，恒瑞医药将在保持优势肿瘤领域的投入研发同时，继续加大对自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、疼痛管理、神经系统疾病、眼科、核药等领域的研究投入及广泛布局。同时坚持自主研发及对外合作，加速出海及融入全球药物创新网络。

据恒瑞医药于今年7月31日晚间发布的公告，其2023年目标创新药收入为105亿元，目标增速约23%。这无疑显示出恒瑞医药的信心和底气。凭借仿制+创新双腿并行，恒瑞医药将稳中求胜，坐稳“创新药一哥”的宝座。