10月29日，从中化连云港循环经济产业园传来好消息。

中化国际碳三一期项目年产60万吨丙烷脱氢（PDH）装置已于近日投料试车，预计11月上旬产出产品。这标志着中化国际连云港环氧树脂全产业链一体化装置全线贯通。此外，该项目第二套年产24万吨双酚A装置已于9月投产并一次性产出产品，叠加第一套装置产能，公司双酚A总产能预计将达48万吨/年。

中化国际碳三一期项目年产40万吨环氧丙烷装置预计11月8日投料，预计经过调试可产出合格产品。届时，公司碳三产业链投资项目将迎来全线投产。

1、环氧树脂全产业链一体化装置全线贯通

环氧树脂是中化国际重点发力的核心优势产业链之一。公司目前在扬州和连云港共拥有35万吨/年环氧树脂产能，规模位列国内第一。

中化国际连云港环氧树脂全产业链含“PDH--丙烯--苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷--环氧树脂”一体化装置。2022年以来，该项目苯酚丙酮、双酚A、环氧氯丙烷、环氧树脂等主要装置已陆续建成投产。PDH装置开车成功后，环氧树脂全产业链一体化装置随之全线贯通。

这是中化国际布局的全球配套最全、最具竞争力的“丙烯-环氧树脂”产业链，以PDH为源头，布局上游年产48万吨双酚A和采用绿色工艺的年产15万吨环氧氯丙烷等重要原料，增强关键中间体的控制能力，打造一体化产业链，叠加已有产能和技术优势，将进一步提高公司在环氧树脂领域的综合竞争力。

2、新材料“沧海遗珠”

中国中化是全球规模最大的综合性化工企业，中化国际则定位为集团旗下的化工新材料核心产业平台。

不少人对于中化国际的印象，可能还停留在化工贸易业务的阶段。实际上，公司早已不是吴下阿蒙，而是聚焦化工新材料，自主研发、投产了多条新材料管线，并已到产出期，所贡献的毛利占比达50%，且业绩还在逐季提升。

近年来，公司已相继退出多项非核心业务，并持续加码化工新材料业务，目前打造了具有核心技术及一体化优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，可谓名副其实的“化工新材料平台”。

要知道，化工新材料可不是低端产业，毛利率高出一大截。因此蝶变之后的中化国际，毛利率与净利率稳步抬升，这从数据可看出端倪。

年报显示，2022年公司实现营业收入874.49亿元，同比增长8.25%；实现扣非后归母净利润8.33亿元，同比增长53.42%；剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅增长，其中收入增幅约18%，归母净利润增幅约159%，扣非后归母净利润增幅约93%。

其中，化工新材料板块的表现最为夺目，综合毛利率高达24.32%。其中，基础原料及中间体毛利率22.82%，高性能材料毛利率13.34%，添加剂毛利率38.85%，战略新兴产业毛利率15.25%。2022年，公司新产品销售收入90.1亿元，同比增长41%。

至于其他的化工材料营销等业务，毛利率均低于4%。这也侧面印证了公司聚焦化工新材料的正确性。

与此同时，公司还在持续加大研发投入，2022年投入12.56亿元，聚焦于化工新材料（占比55.8%），聚合物添加剂板块（19.3%），轻量化材料、特种材料（占比4.4%）。

从多个维度看，中化国际均称得上是“新材料成长股”，潜力很大。但今年来股价随着化工行业一同调整，估值也比同行企业要低一些，这可能与当前大盘不景气、资金扎堆于AI等热门风口有关，也与市场的认知预期差有关。

不过，公司的新材料业务正持续贡献利润，更有新建产能、资产注入的预期，叠加“中特估”引领下的估值回归，未来肯定不会差的。巴菲特说股市长期是一台称重机，在此沉寂时刻，不妨多来研究公司基本面，收集更多廉价的筹码，以待“太阳照常升起”。

3、化工新材料战略进一步聚焦

从面上看，在生产业务方面，中化国际的业务大致可分为基础原料及中间体、高性能材料两大块。

公司的基础原料及中间体业务，拥有环氧氯丙烷、烧碱、二氯苯系列、硝基氯苯、氯化苯、芳香二胺系列等产品，均处于全球前三（二氯苯位居全球第一）。不仅经营稳定，还实现了产业链优势，进而赋能化工新材料产业。财报显示，2022年该业务实现营业收入81.89亿元，同比增长71.4%，毛利率更是达到了22.82%。

高性能材料方面，目前公司打造了具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，在行业内是非常有影响力的。

大家或许对公司的To B业务比较陌生，实际上，作为中化旗下的化工新材料核心产业平台，仔细研究一下中化国际涉足的领域，可以发现早已是一家隐形的巨头，并且正处于项目陆续投产，业绩拐点正在到来。

一支笔写不尽千万事，中化国际的化工新材料产业多点开花，简短篇幅难以尽述。以下我重点看一下几块核心业务，管窥公司在新材料方面的蝶变。

4、碳三产业链爆发在即

连云港产业园是中国中化三大核心产业园之一，园区内，中化国际投资139.13亿元打造了一体化循环产业链的碳三项目。根据可行性研究，投产后预计实现年均营业收入110亿元、年均利润总额17亿元。

2022年以来，碳三项目ECH、烧碱、双氧水、环氧树脂、双酚A、苯酚丙酮等六套主要装置已陆续建成投产。今年第二季度PDH装置投料试车，第三季度PO装置建成调试，届时碳三项目将全线贯通，形成产业链闭环，一体化优势会体现出来，收入和利润将逐季提升，持续贡献业绩增量。

根据调研反馈，预计2023年产能释放可以达到设计产能的50-60%，2024年达产达效。而机构对此的共识是：碳三项目的逐步投产，将大幅抬升公司的业绩中枢，对其未来也至关重要。

为什么这样说呢？我们以环氧树脂为例来分析。

中国是全球最大的环氧树脂生产国，但产品多为普通通用型，供过于求；高端树脂的供给严重不足，每年消费缺口超30万吨。

在此背景下，中化国际的环氧树脂产品瞄准了高端化，依托自主创新的双氧水法ECH 装置，与已有甘油法互补，布局了全球配套最全的丙烯-环氧树脂产业，并协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚A 等产业，打造一体化循环经济产业链。反观大多数国内企业，缺乏关键原材料的自供能力，被外企“卡脖子”。

2022年6月，18万吨/年环氧树脂项目一次开车成功并产出合格产品。碳三项目的上游布局丙烷脱氢，并采用绿色工艺HPPO法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，大幅降低了产业链成本。一体化布局下，环氧树脂单吨生产成本较同行偏低10%左右。

环氧树脂的下游客户，主要来自电子电工（约35%）、风电（约30%）、基建（约25%）等领域。

以风电为例，复合材料风电叶片是关键部件之一，成本占风力发电整个系统的总成本比重 20%左右，兆瓦级叶片需要消耗大量环氧树脂、玻璃纤维、PVC、涂料等原材料。2021-2026年全球风电新增装机量年复合增长率将达6.6%，是环氧树脂爆发的主要推手之一。

再以覆铜板为例，印刷电路板PCB应用于通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业及航空国防等领域，需求极为旺盛。覆铜板是其主要原材料，特种树脂又属于覆铜板的上游。据Prismark统计，2020年内资高频高速覆铜板全球市场占比仅为7.3%，大部分都要进口，国产替代的需求非常强。

目前，前述环氧树脂项目的开工率约70%，已进入风电、电子电工、覆铜板、涂料、新一代通信技术等领域核心客户供应体系，客户对新装置产品大规模应用正处于逐步上量。预计到2025年，公司环氧树脂中的特种树脂产能占比将达到30-40%，进一步提升毛利率水平。

2022 年二季度以来，环氧树脂价格景气走弱，但四季度见底，今年一季度有所修复，叠加后续公司多个项目陆续投产、销量提升，固定成本摊销逐渐变小，规模效应渐显，将共同支撑公司业绩中枢稳步抬升。

由于下游不断打开新的应用空间，带来潜在需求量向好，以及碳三项目全线贯通的一体化优势，实际盈利能力有望显著优于可行性研究水平，为公司贡献主要业绩增量（可行性研究预计投产后实现年均营业收入110亿元、年均利润总额17亿元），这是市场尚未意识到的一个预期差。

中化国际像竹子一样扎根数年之后，如今终于驶出了九曲十八弯的超长隧道，透过晨雾，一马平川的康庄大道已经越来越清晰可见。虽然前路仍不免多云转阴，但艳阳天已经在向其招手，业绩高增长的明天似乎从未如此令人期待！